2023年行至过半，尽管除个别子行业外，半导体行业基本面“筑底”已完成，但受到消费类重点需求市场回暖暂不明显影响，投资人预期半导体行业或将进入“温和复苏”阶段。与此同时，我们看到上半年A股半导体板块呈现“先扬后抑”的态势，4月以来板块的下跌已经充分计入需求复苏弱于年初预期，半导体板块TTM P/E估值已经回归至2017年以来中位数水平，与2019年初水平相近。半年维度上，我们看好行业周期复苏及AIGC新应用催生的新需求；中长期来看，国产化投资主线依然有效。
复苏主线上，维持行业2H23底部走出的判断，关注封测、CIS、射频及存储等子行业基本面边际改善。根据WSTS，2023年5月全球半导体销售额407亿美元，连续三个月小幅环比上升，大宗品来看，近期我们也观察到三星及铠侠等海外存储大厂宣布减产、TrendForce预测Q3 DRAM价格有望触底企稳等正面消息。我们认为随着下半年智能手机备货旺季到来、MR/AIoT新品推出，半导体行业有望进入温和复苏阶段，我们优先看好重资产公司稼动率回升带来的盈利弹性，以及库存去化相对顺利的设计企业业绩反转，特别是叠加了“周期β+赛道α”的封测（先进封装）、CIS（汽车）、存储（利基型走向大宗品）、射频（高端模组化）等子赛道的投资机会。而模拟和功率板块来看，我们认为部分个股短期恐面临行业竞争加剧压力。
创新主线上，看好AIGC应用所驱动的计算芯片及存储、数据互联芯片需求。我们认为，AIGC应用背后的大模型训练、推理催生了较大的算力需求增长，利好云端AI加速芯片市场、高性能存储器市场快速扩张，端侧SoC进一步上量；同时，大量的集群运算也有望持续驱动交换芯片、接口芯片等周边配套需求迎来量价齐升。
设备材料国产化主题依然有效：我们认为，尽管短期内需求疲软、贸易摩擦恐对国内晶圆线扩产造成不利影响，但鉴于前道设备/材料国产化率依然较低，技术上不断取得进步，我们认为国内半导体前道设备材料加速替代逻辑仍在；后道设备来看，国内企业在测试、分选等领域已获明显突破。
贸易摩擦/行业竞争加剧，消费复苏/国产化/晶圆厂扩产进展不及预期。
我们认为，1H23半导体行业总体上处于去库存阶段，其中的结构性分化依然存在，消费电子去库存是主题，而汽车电子及AI相关应用的需求相对强劲，前期股价计入较多业绩复苏预期但后期明显调整。我们看到，去年三季度起，半导体行业整体进入需求下行的趋势逐步得到进一步确认，而二级市场也先于行业基本面开始筑底，我们看到10月起半导体指数（申万行业分类）开始呈现震荡上升；春节假期过后，AIGC相关应用引发市场广泛关注，叠加3月OpenAI发布多模态大模型GPT-4、英伟达GTC大会发布多款适用于大模型的软硬件产品等利好因素，AI产业链相关标的带动半导体板块大幅跑赢大盘，半导体指数自3月16日至4月7日最高点累计上涨14%；4月中下旬进入财报季，部分公司1Q23业绩低于复苏市场预期，导致半导体板块整体出现大幅回调，部分个股股价跌至年初水平。从WSTS数据来看，1-5月全球半导体销售额单月同比降幅均在20%左右，基本面复苏相对滞后。
细分板块来看，年初至今（截至6月30日）半导体设备和封测板块领涨，年初至今半导体封测、半导体设备、半导体材料、模拟芯片设计、数字芯片设计指数涨跌幅分别为+23.1%、+30.6%、+6.2%、-16.9%、-0.6%。具体原因来看，我们认为：1）随着下游终端厂商库存及渠道库存持续消化，设计企业恢复下单，封测板块率先实现底部复苏；2）设备板块则受益于中小晶圆厂扩产以及国产替代确定性增强，基本面保持向好态势，同时政策面推动市场情绪持续发酵；3）芯片设计板块虽整体下跌，但板块内部因下游不同而呈现较大分化，具体表现为AI概念股涨幅领先、消费类标的涨幅居后。
2H22半导体板块P/E处于底部位置，23年年初以来估值有所修复，当前估值已接近2017年至今的中位数水平。我们在《半导体2023年展望》报告中预测本轮半导体周期或于2Q23-3Q23见底，伴随终端需求缓慢复苏、厂商库存水位下降、产能利用率提升、产品价格企稳等现象的印证，我们认为半导体行业当前周期底部的位置更加确定。
图表2：A股半导体板块市值与TTM P/E变化情况
整体来看，我们认为AIGC所驱动的行业新热点及周期复苏有望继续成为2H23半导体行业两大投资主线。
专题1：AIGC创新应用初露锋芒，算力相关半导体市场规模快速成长
大模型训练及推理需求持续增长，云端算力芯片市场发展驶入快车道
我们认为，通用人工智能能力的涌现、生成式AI应用的商业落地均离不开云端AI算力芯片支撑。目前，云端AI算力芯片渗透率仅为个位数，未来成长空间广阔。GPU最初作为图形计算芯片，在过去十余年的发展中不断迭代升级，逐渐在并行计算、AI智能计算、科学计算等领域崭露头角并获得广泛认可。与此同时，定制化架构的AI算力芯片（如ASIC）也像雨后春笋一般层出不穷，以其性价比、能耗比等优势在AI应用领域取得一席之地。
全功能GPU是目前主流AI算力芯片。兼具通用性和高性能计算的全功能GPU仍然是当下AI算力芯片的最主流形态，可适应未来大模型多模态发展需求。GPU架构中顶点、像素着色器结构天生适合并行计算，可编程的特点促使GPU加速进入AI算力市场。目前，GPU也增加了定制化的张量计算单元来满足日益增长的AI算力需求。由于AI模型的算子及结构仍处于快速迭代期，而硬件芯片的设计需要与算法模型相匹配，全功能GPU依靠其较强的通用性、完备的开发者生态可适应快速迭代的AI训练及低成本的AI推理。从芯片形态上看，为追求更低功耗及更极致的性能，突出计算功能的GPGPU也开始出现；而保留图形渲染能力的全功能GPU，我们认为，仍是满足未来AI大模型、多模态输出需求的一站式解决方案。
定制化ASIC或将通过推出适用于大模型的专用产品而获得市场的一席之地。相较于通用性较强的GPU，我们认为定制化ASIC芯片有望通过将AI算法“硬件化”以及采取更灵活的芯片架构设计（如在芯片内部署更多计算单元来降低SRAM对面积占用）来实现更低成本、更低功耗下的AI算力提升。我们认为，尽管ASIC芯片在应用生态完备性及产品生命周期连续性方面可能与GPU存在较大差距，但在部分AI算法相对固化的场景下（特别是在推理侧），或将通过性价比及功耗优势获得一席之地。
看好国内企业发展机会。我们看好国内AI加速芯片厂商的发展，基于以下几点因素：1）从市场空间上来看，AMD在今年数据中心与人工智能技术首映会上指出，预计2027年AI加速芯片市场规模有望达到1,500亿美元，整个赛道市场空间较大，从下游客户角度，选择多家供应商有望分散风险，实现行业生态健康可持续发展；特别是，出于产业链安全角度的考虑，国内本土企业在国内市场也面临较大商业机会；2）国内海光信息、摩尔线程等企业现有产品对Nvidia生态已实现部分兼容，并在持续进行技术优化，对算子丰富度要求较高得到训练端任务有望提供良好支持；3）部分国内企业战略布局主流GPU路线外的定制化架构处理器，并已有龙头厂商（如华为海思、寒武纪、燧原等）完成了数代产品迭代，我们认为在推理端ASIC架构处理器可能带来更低算力成本的解决方案，在大模型推理快速起量后有望和主流GPU“平分秋色”。但是，我们同时也认为应重点关注AI芯片供应链端的风险因素。
终端智能化升级趋势明确，边缘算力芯片赛道百花齐放
我们认为，终端设备智能化浪潮有利于AI SoC芯片市场规模的快速增长，在这一过程中，国内厂商广泛布局、奋起直追，各赛道涌现出一批国产化龙头公司，有望抓住行业快速发展机遇。根据我们测算，AIoT SoC的市场空间有望从2021年的72.9亿美元增长到2025年的166.3亿美元（测算不含手机及边缘数据中心），CAGR为23%。我们看到智能家居等领域国产化率较高，龙头公司有望受益于行业应用爆发；智能汽车等领域国产化率较低，国产替代意愿强，国内厂商推出各项指标不逊色于海外大厂的产品加速提升份额。
具体场景来看：
1）智能安防是边缘AI应用中最早落地的场景之一，我们看好安防SoC量价齐升。安防IP专用化程度高，对厂商自研提出要求。
2）智能汽车是下一个蓝海市场，国产替代正当时。自动驾驶方面由于安全性、传输速度、稳定性、低时延的高要求，行车中大部分AI算力集中在端侧。智能座舱方面场景复杂度、交互需求增加提升驾驶直观体验，座舱SoC的AI算力需求呈现上升趋势。
3）智能音箱是未来智能家居AIoT的一个理想的入口，扎根智能家居使其使用场景具备不可替代性。我们认为ChatGPT等大模型应用推动交互体验提升将打破智能音箱出货量瓶颈，GPT4结合多模态功能进一步打开未来带屏音箱应用的想象空间。我们认为国产SoC有望受益于应用升级背景下行业出货量高增。
4）消费电子领域我们看好AR替代智能机成为下一代人机交互平台，实现亿（台）级的出货量。国内SoC厂商多有布局。我们认为TWS耳机、手表等可穿戴产品也有望跟随行业增长，利好低功耗SoC。
资料来源：Wind，IDC，华经产业研究院，Frost&Sullivan，Wikibon，DIGITIMES，中金公司研究部
存储芯片是数据之粮仓，充分受益于算力产业链蓬勃发展
随着参数量及训练数据集的大幅增加，AI大模型对于算力的需求高速增长。对于多个AI加速卡组成的算力系统而言，更高效的模型迭代一方面需要更高的单颗AI芯片算力，同时也对存储器的容量及带宽也提出了更严苛的要求。同时近期我们也观察到Samsung、SK Hynix、Micron等存储大厂宣布减产等事件，认为随着需求侧的AIGC等应用创新以及供给侧的全球产能逐步出清，存储行业供需关系有望改善，建议市场积极关注有关公司“周期β+赛道α”带来的投资机会。
AIGC有望成为存储器成长新驱动。1）随着AI算力芯片的增加带来对应显存量的提升。这其中包括单台服务器加速卡数量的增长、单张AI加速卡中显存容量的增长。2）产业预计AI服务器中会有更高的内存满插率及后续CPU新平台有望支持更多的内存模组通道。3）相比于普通服务器固态硬盘占比有望大幅提升。我们测算2023-2025年仅AI即会为存储带来80亿美元增量市场。更长期而言，考虑到AI应用的推广和活跃用户数的大幅提升，推理型服务器市场规模仍有望保持高增长，相应存储器市场需求也会进一步快速提升。
图表5：HBM3 v.s. GDDR7（技术指标对比）
细分板块方面建议关注模组、颗粒及接口芯片厂商。
1）存储模组“千端千面”，“长尾市场”亟待独立模组厂商覆盖。国内公司目前已掌握模组设计/固件开发等相关技术，建立起销售渠道和品牌口碑。
2）内存接口芯片及套片领域国内厂商已具备全球竞争力，我们认为CPU新平台切换有望带来DDR5渗透率快速提升。
3）存储颗粒占比行业价值量较高。我们认为国内巨大下游市场、独特IP专利创新等因素有望缩小国内外厂商之间的差距。
超越摩尔定律时代，先进封装及Chiplet技术大有可为
物理极限在一定程度上制约了先进制程的进展，导致晶圆制造良率较低，先进制程成本高企，经济效益有所降低。随着单颗芯片面积的增长，良率下降幅度较大。因此芯片制造良率与单颗芯片面积和芯片制程先进程度成反向关系。而Chiplet通过集成小面积芯片，减少了晶圆缺陷对良率的影响，因此从整体经济效益上看相对于SoC具有显著优势。此外，Chiplet能够突破SoC单芯片的面积制约，并进行异构集成，是提高单颗芯片系统算力的关键支撑之一，因此较为适合于大尺寸的算力芯片。
图表6：Chiplet表现为立体封装，其中2.5D和3D封装的主要区别在于是否有芯片与芯片在垂直方向上的连接
资料来源：SK Hynix，Yole Development，中金公司研究部
全球龙头系统厂商加速推进Chiplet产业化，统一接口和EDA工具重要性提升。AMD、英特尔、英伟达、苹果等龙头芯片厂逐步在芯片设计和制造中使用Chiplet技术。其中，AMD在锐龙和霄龙系列中均采用了Chiplet设计，在产品化上进度较快；英特尔主要在FPGA、旗舰服务器Xeon中采用了自研的EMIB和Foveros两种互联工艺；英伟达采用了Chiplet方式合封HBM和GPU；苹果采用UltraFusion封装架构，将两颗M1 Max chiplets 进行直连，打造M1 Ultra。我们看到，Chiplets可为系统公司缩短芯片设计流程，但需要高效的片上网络设计和统一的接口协议。同时，Chiplet设计也对EDA工具提出了更高的要求，增加了如热力学、力学分析等新功能。
Chiplet制造步骤复杂度提高，对封装工艺、设备、材料要求提升。Chiplet封装主要由几种连接方式组合而成，其中点连接主要有Bumping（凸块）和TSV（硅通孔），面连接主要有RDL（重布线层）和Silicon Interposer（硅中阶层）。考虑到不同的连接方式对于精度的要求和工艺要求不同，制造过程分布在IDM、晶圆厂和封装厂，因此前道和后道有逐步融合的趋势。设备方面，光刻、刻蚀、电镀、键合和测试设备需求增量较大；材料方面，除了增加了光刻材料外，芯片底部填充料、键合胶、塑封料和封装基板等的用量有所提升。
当前半导体仍处于下行周期，按照历史规律我们认为行业2H23有望走出底部：根据WSTS，2023年5月全球半导体月度销售额407亿美元，YoY-21%。2023年2月全球半导体月度销售额已经降至4Q20前后本轮芯片短缺潮发生之初的水平，处于偏低水平，3-5月月度销售额基本稳定在该低位。除此之外，我们复盘以往各轮半导体周期，从峰部到底部的时间基本都在1-1.5年左右，本轮周期销售额规模的峰值发生在2Q22，照此推算谷值也有望出现在2H23前后。
图表8：2012-2023年全球半导体销售额（月度）
从需求端来看，我们认为2H23服务器、个人电脑、智能手机需求或弱复苏，经历去库存后有望重启拉货。服务器方面，TrendForce此前预测4Q22全球服务器出货量环比下降5.7%，行业因存货较高、企业预算不足等原因进入下行阶段；我们基于AIGC应用快速发展、国内互联网企业加速发展等原因，预测2023年服务器出货量保持增长且呈现前低后高局面，TrendForce亦预计中国服务器出货量2Q23开始回升，同时2023 AI服务器的出货量增长已是大概率事件。PC及智能手机方面，Canalys预计1Q23全球PC出货量连续4个季度环比下滑、智能手机出货量连续5个季度趋势性下滑；经历若干季度的去存库后，近期美光公布3-5月业绩，公司表示下游手机及PC类客户库存接近正常，结合Canalys的预测，我们认为PC及智能手机厂商有望重启拉货，预计4Q23有望看到产业链需求的触底反弹。此外，一些更早开始承压的终端应用，例如家电、LED等，其去库存过程已经接近尾声。
从供给端来看，整体上半导体厂商仍在去库存，不过2H23有望看到一些细分赛道恢复健康：
► CIS、射频前端是和智能手机出货量绑定最密切的两大细分赛道，目前仍受到下游需求的压制，同时考虑到下半年传统消费电子旺季来临，消化掉部分库存的终端厂商有望近期开启拉货，我们预计2Q23各产品价格降幅或将减少。
► 国产MCU下游以家电等消费电子为主，由于家电已经接近去库存尾声，我们认为MCU下游正在逐步向好，近一两个季度有望看到国产MCU厂商的触底反转。
► 国产SoC下游主要为AIoT、智慧城市等领域，相对分散，不同厂商去库存进度各不相同。
► 存储行业由于颗粒原厂的大幅减产，产品供需关系有望恢复平衡，产品价格跌幅有望收窄。我们认为当前库存水位或已得到控制，基于我们对下游消费电子产业链有望重启拉货的判断以及中上游厂商减少供给的事实，我们认为半年左右时间维度有望看到存储行业的触底。
► 模拟芯片由于工业、汽车客户增速下滑以及海外厂商产能释放，供需最紧张时间已经过去，但部分以家电、LED、面板为主要下游的公司或已处于去库存尾声。
►功率器件厂商同样受工业、汽车客户增速下滑影响，整体供需最紧张时间已经过去，但来自光伏的需求依然较强。
结合库存周期来看：1Q23大多数厂商库存绝对值已呈现环比下行趋势，去库存效果良好。考虑到下半年旺季需求拉动，我们预计整体行业库存或将在3Q23达到合理水平。
图表9：数字SoC芯片企业存货/收入/毛利率变化趋势
展望下半年，我们认为SoC芯片将受益于：
1）消费需求复苏。根据IDC，1Q23成人智能手表、儿童智能手表、手环中国市场销量数据同比提升1.8%、2.2%、10.6%，呈现回暖趋势，同时我们预期下半年手机销量也有望实现温和复苏。我们认为手环增速快于智能手表也说明了目前低端产品线恢复更快。我们建议选股策略上优先选择高中低端产品线齐全的龙头公司，既保持长期竞争力也可以较早享受行业复苏。
图表10：1Q23中国可穿戴设备市场出货量/销量情况
2）AI端侧应用百花齐放，首先关注智能音箱。我们看到下半年国内安卓品牌、互联网品牌在智能语音音箱上面产品布局积极，在上半年库存消化理想的情况下有望拉动音箱产业链复苏。国内SoC厂商在中国智能音箱市场占据较大份额，我们看好国内SoC厂商受益于智能音箱行业在AIGC各种应用推动下提升交互体验、打破出货量瓶颈，实现快速增长。
CMOS图像传感器（CIS）：库存消化顺利，3Q23龙头公司有望迎来收入同比增长
回顾1H23：根据IDC数据，1Q23全球智能手机出货量同比下降15%，连续七个季度出现下跌。CIS行业角度来看，根据我们测算，手机CIS 1Q23出货量同比降低18%，50MP出货占比持续提升，1Q23达到10%，同比提升6ppt，我们认为这说明在手机后置主摄方案上，50MP仍为2023年的主流。1Q23韦尔股份/格科微/思特威收入同比-22%/-51%/+4%，其中韦尔股份和格科微的业绩受手机CIS影响较大，思特威手机占比较低。
展望2H23：我们认为随着手机CIS整体库存水平回到合理水位，价格竞争将会缓和，叠加智能手机温和复苏预期，我们认为CIS龙头厂商3Q23有望实现收入同比增长。手机已逐渐成为存量市场，我们认为随着下半年各CIS厂商的新产品上量，产品结构有望升级，在高端CIS领域抢占市场份额。安防市场方面，我们认为每年三、四季度是旺季，具有明显的“前低后高”特征。汽车CIS方面，国内厂商有望凭借新产品的陆续量产导入不断提升市场份额。
模拟：关注驱动芯片需求修复及手机产业链回暖、机器人等新应用催化
市场回顾来看，模拟芯片方面，我们持续跟踪量价两端修复情况：
出货量：消费部分温和复苏，工业仍在去库存区间，关注驱动等产品及新应用拉动。我们看到，行业需求自去年下半年以来走弱，根据WSTS数据，2023年全球模拟芯片单月销售额由1月的66.0亿美元下滑至5月的62.8亿美元，低于2022年单月平均销售额74.2亿美元。海外汽车、工业需求较为强劲，国内需求分下游应用终端来看：1）消费电子部分温和复苏，可穿戴设备需求强劲，LED需求亦较好，关注新机发布和国产产业链需求催化；2）工业去库存进度相对较慢，部分工控终端库存仍在提升，我们认为需求传导至上游厂商仍需时间，但国内工控仍有国产化率提升的机会，关注机器人等新应用的拉动；3）汽车需求相较去年走弱，但仍维持相对较高的景气度，国内车规级模拟芯片国产化率较低，随新产品放量具备国产化率提升的机会，我们认为汽车需求边际回暖亦会对车规芯片形成催化；4）通信方面5G资本支出相对稳定，关注服务器电源芯片。据WSTS预测，2023年模拟芯片市场将实现1.6%的正增长，全年销售额有望达到909.5亿美元。我们认为，考虑到各下游去库进度，预计3Q23起模拟芯片行业有望出现结构性复苏情况，关注电机驱动、DDIC、LED驱动等驱动类产品及机器人等新应用对传感器等的拉动。
图表14：国内模拟芯片单月销售额（按下游应用拆分）
价格：海外厂商扩产降价影响持续，但国产替代逻辑不变。面临需求走弱和竞争加剧的双重压力，2023年上半年模拟芯片主要厂商营收、毛利率或承压，但我们认为：1）国内厂商跟随海外厂商降价有望持续提升市占率；2）目前供应链仍有降本空间，能够缓解降价对毛利率的挤压；3）国内厂商产品性能持续提升，我们认为消费等国产化率较高领域的国产化进程不可逆，此外，国内厂商亦逐步切入海外主导的高门槛产品，考虑到供应链安全等因素，我们认为国产厂商有望在汽车等高门槛领域取得更高份额；4）新能源、服务器等高景气赛道新产品验证上量，关注国内厂商高端产品和新产品推出对ASP的优化。
展望2023年下半年，我们认为模拟芯片国产替代逻辑及可行性较强，综合考虑库存出清进度及下游复苏拐点，建议关注相关龙头低估值布局时机：1）重点关注驱动芯片修复机会，针对驱动类产品，我们认为机器人等新型应用领域的发展预计有望带动电机驱动与传感器需求增加，LED/DDIC下游需求复苏有望带动后续价格上涨；2）车规级BMS AFE芯片有望受益于新能源汽车800V架构与储能大电芯拉动，关注2023年下半年相关公司新产品发布及量产进展；3）AI大模型有望催化对高性能服务器电源芯片的市场需求，带动DrMOS和DC/DC转换器等产品出货；4）聚焦高景气赛道，汽车领域部分料号需求仍然紧俏，智能汽车和工业控制或将提供结构性复苏的主要动力。
资料来源：Future Electronics，中金公司研究部
射频：静待手机需求拉货拐点，集成模组化及国产化旋律延续
射频前端赛道长坡厚雪，国产化旋律有望延续。回顾过去，5G通信技术的出现使得射频前端支持的频段数量大幅提升，展望未来，我们认为5G手机渗透率的潜在提升以及新一代通信技术的发展有望持续助推射频前端赛道的稳健增长。根据Yole Development 的统计与预测，2022年移动终端射频前端市场为192亿美元，到 2028年有望达到269亿美元，2022-2028年年均复合增长率将达到5.8%。
从竞争格局来看，截至2022年，Yole数据显示全球前五大射频器件公司（博通、高通、Skyworks、Qorvo、Murata）仍以海外厂商为主，占据了射频前端市场约80%的收入份额。然而2019年以来，国内厂商正逐步提升射频器件的国产化率，根据我们测算，2022年射频前端分立器件以及部分模组产品国产化率已超过50%。展望未来，我们期待国产厂商在技术难度更高的5G PA、滤波器以及射频前端模组等领域持续成长，国产化旋律有望延续。
1H23回顾及2H23展望：手机拉货逐步筑底，关注下半年产业链估值修复机遇。从5G渗透率看，截至1Q23全球智能手机中5G渗透率达到59.8%，5G整体渗透率自2019年初至今稳中有升，仍存渗透空间；从手机终端拉货动能看，我们认为底部信号逐步明确：根据IDC，2023年第一季度，全球智能手机出货量同比下降14.6%至2.69亿部，同比跌幅较4Q22略微收窄，同时根据IDC预计，2023年全球智能手机出货量将同比下降3.2%至11.7亿台。根据中国信通院，2022年6月国内市场手机出货量2801.7万部，同比增长9.2%，其中，5G手机2302.7万部，同比增长16.3%，占同期手机出货量的82.2%。展望2H23，我们认为终端库存有望在2Q23前后恢复正常，建议投资人静待2H23手机出货量的拐点；从本土射频芯片库存水位/上游代工侧呈现同样的趋势，1Q23本土射频企业的库存水位环比4Q22下降9.2%，功率放大器（PA）代工厂稳懋月度营收5月及6月同比跌幅有所收窄（对应同比增速-25.4%/-5.4%），产业链底部信号逐步明确。展望2023全年，我们预计2023年射频前端业绩及增速或将呈现前低后高的特征，建议投资人密切关注2H23手机需求拐点来临时，射频前端龙头厂商的估值修复机会。
图表17：射频本土厂商1Q23库存水位环比4Q22有所下降
集成模组化及平台型布局仍为产业长期的努力方向，虽然整体需求承受压力，但从射频前端国产化角度来看，Sub3GHz及滤波器模组等领域仍然存在较大空间。1Q23卓胜微、唯捷创芯（未覆盖）等公司仍保持较高的研发费用率，我们认为随着5G手机渗透率的持续提升及出货量修复，未来技术竞争力、成本控制力以及产品矩阵的全面性将是国产厂商抢占市场的关键。从国内龙头卓胜微进展来看，公司集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM模组已于1Q23小批量交付，并积极拓展高价值量LPAMiD模组，LPAMiD产品已经计划送样推广，我们看好国内射频产业链公司持续向集成模组化方向升级演进，提升公司自身行业地位。
存储需求端：AI服务器出货量高速增长，智能手机/个人电脑2H23有望触底
服务器、个人电脑、智能手机是DRAM、NAND Flash的重要下游应用。根据Gartner统计，2019年服务器在DRAM下游应用中占比39%，移动电子（内含智能手机）占比24%，个人电脑占比16%；2020年固态硬盘（主要对应服务器和个人电脑）在NAND Flash下游应用中占比37%，智能手机占比24%。
我们认为，过去几年数据中心的大规模建设带来了服务器增长黄金期，但根据Gartner数据显示4Q22全球服务器出货量QoQ-7.1%，开始进入需求承压阶段，主要是因为经历2Q22（QoQ+15.6%）前后服务器采购后，短期全球云计算算力供给相对需求略有冗余。
展望今年全年，TrendForce预计2023年全球服务器出货量仅同比增长1.31%至1,443万台，主要系受此前服务器存货较高及全球宏观经济承压、企业预算不足的影响。我们基于1）AIGC应用井喷式发展、2）国内互联网企业加速发展等原因，看好2023年全年服务器出货量保持增长。考虑到服务器出货周期性，2023年服务器出货量或呈现前低后高局面，TrendForce亦预计中国服务器出货量2Q23开始回升。同时，随着各厂商积极布局AIGC领域，AI服务器的出货量增长已是确定性事件。如上文所述，单台AI服务器存储器价值量远高于普通服务器，将在结构上推动存储器需求增长。
PC端来看，根据Canalys数据，1Q23全球个人电脑（台式机和笔记本）出货量为0.54亿台，YoY-33%，连续4个季度以来环比下滑。受美国、欧洲等地区加息影响，无论是个人还是企业均在控制采购经费，消费意愿低迷，目前个人电脑产业链存货水平依然处于高位，各品牌厂商将去库存作为优先级最高的任务。Canalys预计4Q23有望看到个人电脑需求的触底反弹。我们认为1）Windows 11的推出、2）后疫情时代远程办公/在线教育比例的提高、3）宏观经济的复苏有望使得个人电脑相关存储器需求在2H23、2024年有所回暖。
手机端来看，根据Canalys数据，1Q23全球智能手机出货量YoY-12%，连续5个季度以来环比下滑。受全球宏观经济影响，消费者对智能手机尤其是中低端智能手机购买意愿低迷。不过随着智能手机产业链库存水位的调整，Canalys指出行业生产积极性正在恢复，2Q23存货水平有望恢复到健康水平。我们认为1）5G渗透率提升、2）折叠屏渗透率提升有望使得智能手机相关存储器需求在2H23开始回暖。
存储供给端：Samsung、SK Hynix、Micron等均宣布减小产量缩减开支
随着1H21存储器价格下滑以及2022年消费电子销量承压，无论是存储晶圆厂商还是独立模组厂商库存水位当前均处于高位。1）存储模组厂商在产业链环节中相对下游，较早感知到行业的“寒气”也较早做出反应，目前能够看到威刚科技、宇瞻科技等厂商存货水位初步得到控制；2）存储晶圆厂商由于偏产业链上游，且属于重资产商业模式，4Q22库存水位仍处于上行趋势。
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
注：Micron财报季度相较自然季度有提前
考虑到下游客户去库存及自身存货水平处于高位，3Q22以来Samsung、SK Hynix、Micron等全球主要存储晶圆厂商均已经宣布减小产量或缩减资本开支，且降幅显著。历史上看，NAND Flash、DRAM资本开支均具有周期性，存储晶圆原厂在供给侧具有垄断地位，我们认为这些厂商共同控产一方面反映下游需求萎靡客观事实，但另一方面有望为加速存储器价格触底。
► Kioxia在2022年9月宣布将减少NAND Flash 30%产量（仅Kioxia本身，不含Western Digital）。
► Western Digital在2023年1月宣布NAND Flash减产30%，并在FY4Q22（2023年2月）业绩交流会上宣布将2023年的资本开支由FY3Q22时规划的27亿美元下调15%至23亿美元，而FY3Q22时的指引相较于FY2Q22时的规划32亿美元已有一定下调。
► SK Hynix在FY4Q22（2023年2月）业绩交流会上宣布公司2023年的资本开支将从2022年的19兆韩元下调50%以上。除保持DDR5、LPDDR5、HBM3等新产品增产外，传统产品及低毛利率产品均将减产。
► Micron在FY2Q23（2023年4月）业绩交流会上宣布公司2023年的资本开支将同比下滑40%以上，调低至约70亿美元，其中采购晶圆制造设备的资本开支将同比下滑50%以上。同时，公司将进行约15 %的裁员。
► Samsung在2023年4月宣布将显著减少存储器产量。
存储产品价格：DRAM、NAND Flash价格跌幅均有望在2Q23收窄
3Q21前后，全球半导体产业“全面芯片短缺”转为“部分芯片短缺”。存储器是较早结束短缺状态的产品，4Q21开始价格即进入下行通道。目前来看，经过供需关系的不断调整，我们认为无论是DRAM还是NAND Flash，产品价格跌幅在2Q23均有望收窄。
整体上来看，根据TrendForce统计，4Q21-1Q23 DRAM综合价格分别环比下滑3-8%、8-13%、0-5%、10-15%、13-18%、20%，目前综合价格大概跌至3Q21最高点的60%。TrendForce预计，2Q23 DRAM综合价格仍将继续环比下滑10-15%，3Q23持续环比下滑0~5%。虽然今年早些时期，TrendForce的预测仍未对DRAM综合价格的触底反转时间给出明确判断，但在4月上旬Samsung宣布存储器减产后，我们观察到市场上已有企业在尝试企稳DRAM产品价格。
分产品来看，根据TrendForce统计，1Q23 PC DRAM价格环比下滑15-20%，Server DRAM价格环比下滑20-25%，Mobile DRAM价格环比下滑13-18%，Graphics DRAM价格环比下滑18-23%，Consumer DRAM价格环比下滑18-23%。1Q23高性能计算相关的Server DRAM、Graphics DRAM领跌其他产品，我们认为或和2H22服务器出货量开始承压有关，而个人电脑、智能手机下游此前已经经历类似“阵痛”。不过，我们认为当前AI服务器需求量的增长有望加速Graphics DRAM、Server DRAM价格触底反转。
整体上来看，根据TrendForce统计，虽然2Q22 NAND Flash综合价格发生了3-8%的环比增长，但在4Q21、1Q22、3Q22、4Q22、1Q23五个季度分别环比下滑0-5%、10-15%、8-13%、20-25%、10-15%，目前综合价格差不多跌至3Q21最高点的55%。TrendForce预计，2Q23 NAND Flash综合价格跌幅有望缩至5-10%，3Q23产品价格跌幅有望收窄至3-8%，4Q23产品价格有望发生反弹。
分产品来看，根据TrendForce统计，1Q23 eMMC&UFS价格环比下滑10-15%，Enterprise SSD价格环比下滑13-18%，Client SSD价格环比下滑13-18%，3D NAND wafer价格环比下滑3-8%。我们认为SSD价格的领跌或和个人电脑、服务器整体出货承压相关，但随着供需关系的改善尤其是供给侧的减产，2Q23各类NAND Flash产品跌幅均有望降至较小水平，3D NAND wafer价格更是有望企稳。
图表20：NAND Flash细分产品季度价格变动
工业、汽车、消费电子及通信是MCU主要的下游应用场景，分别占比为34%、27%、25%以及10%。2019年至2022年MCU行业进入一轮周期，2020年底至2021年初行业景气度上升，MCU厂商存货周转率上升，2021年一季度兆易创新季度平均存货周转率达4.67次，中颖电子季度平均存货周转率达7.34次。受到全球经济环境、半导体行业景气周期波动以及市场预期的心理影响，行业厂商在23Q22库存周转率均有回调，兆易创新第三季度平均存货周转率下降为2.96次，中颖电子季度平均存货周转率下降为3.18次。我们预计随着下游消费电子、工业等领域库存水位回归正常，MCU需求在2H23或有望企稳。
图表22：1Q19-1Q23 MCU厂商存货周转率
通用MCU出货量23年以来下滑较为明显，车用MCU出货量保持平稳。我们看到通用MCU出货量相较于景气高点有明显下滑。但在车用MCU方面，一方面的需求量相对稳定，另一方面车用MCU芯片认证门槛高、认证周期长，对可靠性、安全性、一致性、寿命、良率要求很高，因此供给难以迅速提升，供货较为稳定，因此车用MCU出货量较为稳定。此外，因目前国产车用MCU市占率仍然较低，我们认为国产厂商成长空间依然广阔。
图表23：2019-2023年通用MCU单月出货量
图表24：2019-2023年车用MCU单月出货量
重视关注存储板块周期底部区域投资机会。我们对存储行业整体看法如下：1）智能手机/电脑等终端需求经近一年下滑有望逐步企稳，产业库存经多季度调整有望恢复健康；2）SK海力士、美光等全球几大存储巨头都相继表示23年整体资本开支相对于去年预期有所缩减；3）2Q23以来单周存储颗粒现货价的下降幅度相较于年初明显收窄，我们认为存储产品价格在2H23有望逐步企稳。
MCU来看，行业出货量处于需求低位，车用类产品景气度相对较高，与之相比工业类及消费类MCU景气度同比均有下滑。
功率器件：行业竞争走向加剧，关注碳化硅等新技术方向
截至2022年末，我们认为国内新能源车/光伏发电用IGBT需求高速增长，在全球缺货的大背景下，相关功率器件/模组供应商已经享受了部分国产化率快速提升红利。从财务数据角度来看，2021-2022年也是国产功率半导体厂商业绩成长最快的时期，毛利率同时达到短期峰值水平。随着制造厂扩产及部分中低压功率MOS产品需求继续疲软，我们认为2023年工业、车规级IGBT产能紧张有望实现一定程度缓解，特别是先前需求景气度较高的汽车主驱用IGBT模块也面临主机厂降本压力影响，价格及毛利率均存在一定压力，但光伏/储能用大功率IGBT模块依然出于供不应求的态势。国产化率提升红利期过后，面对24/25年产能可能加速释放的态势，我们认为国内IGBT供应商可能迎来一定的相互竞争，部分低端产品、产能可能面临出清；但随着本土碳化硅材料、制造产能释放，国产碳化硅MOS器件进入对部分高压IGBT替代的市场快速增长期，SiC渗透率提升逻辑目前依然有效。
晶圆代工：2Q23进入“磨底”阶段，2H23有望迎来“触底”
受下游需求低迷拖累，1H23全球各主要晶圆代工厂产能利用率整体仍呈下滑趋势。根据Sigmaintell测算，2Q23全球晶圆代工厂综合产能利用率为74%，已经是历史偏低水平。我们预计由于：1）晶圆降价吸引部分客户回流、2）部分下游去库存接近尾声补库存重启等因素，3Q23晶圆厂产能利用率有望回升。
图表25：全球主要晶圆代工企业各季度产能利用率情况
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
注：部分厂商数据为公司原始披露的产能利用率，部分厂商数据为根据公司原始披露的出货量数据测算
4Q22以来，1）供需关系；2）价格策略等因素使得晶圆价格持续下滑，展望2H23我们预计各晶圆价格或继续下滑，但下滑幅度或有所放缓。12英寸晶圆：
28nm制程由于产品广泛，晶圆价格相对稳定；40nm制程供应仍较为宽松，价格或继续下滑；55/90nm制程主要以CIS、DDIC、MCU等产品为主，由于各晶圆厂的价格策略，2Q23有较为明显的下滑。8英寸晶圆：整体供应仍较为宽松，150/350nm等制程晶圆价格或继续下滑。
我们通过跟踪中国台湾台积电、联电、世界先进等晶圆代工企业月度营收数据看到，各家厂商虽然营收同比增速仍呈现负数，但是2023年4月份、5月份月度营收数据相较1月份、2月份、3月份有转好趋势，我们认为：1）AIGC为晶圆代工带来增量需求；2）部分下游去库存接近尾声两大因素使得2Q23全球晶圆代工行业进入“磨底”阶段，行业或在2H23迎来“触底”。
我们认为晶圆代工板块整体仍需等待周期触底，部分周期触底信号或创造交易机会。
封装测试：“Wafer Bank”库存堆积改善产能利用率逐季度提升，持续关注先进封装产业链
除去季节性因素影响，1H23全球封测产业的中期底部已基本确立。
封装与测试产业因为其排产周期、生产周期较短，其行业预期反应通常要比晶圆制造要短，可作为即时市场景气度判断依据。2022年下半年以来，因成本和需求问题，芯片设计厂商采取“晶圆不封”策略，导致晶圆库“Wafer Bank”的堆积，从而造成了晶圆厂和封测厂之间的产能利用率差值。随着去库存的进行，我们看到“Wafer Bank”的情况已经得到较大的改善。
在行业矛盾逐步从库存转移到需求的过程中，因为成品和晶圆库存水位的不同，各类芯片反应在封测端的情况也有一定差异。其中，射频、AIOT相关的SoC、白牌终端TWS芯片、Driver IC等芯片的去库存时间较早，因此补库相对提前，对封测产生一定急单，对部分厂商业绩形成了正向的促进。但是进入3Q23，补库存的需求逐步减弱，实际终端需求成为主要拉动力，我们认为行业整体产能利用率有望实现逐季度提升。同时，作为测试设备提供商，行业景气度的提升也有望相关订单的恢复。
通过跟踪日月光、力成、京元电子等中国台湾领先封测厂的月度营收数据，我们看到，1H23整体虽然同比增速仍然处于下滑区间，但环比已出现逐月上升，有明显改善态势。封测相比晶圆制造和芯片设计，其全球化相对更明显，因此我们认为中国大陆与中国台湾地区产业景气度可做相互参考。
先进封装推动前后道工艺相互渗透融合分化出“中道”概念，也预示了行业新模式的可能：具有较高技术壁垒和技术积累的厂商会向上下游工序延伸。先进封装技术对芯片制造专业知识要求较高，新工艺的开发通常伴随大额资本开支，头部厂商凭借技术积累和资金实力可率先实现研发，紧跟技术发展，并逐步利用规模效应开拓市场。中国封测头部厂家通过自主研发和兼并收购，已基本形成先进封装的产业化能力，并在关键技术上（如Bumping、Flip-Chip、TSV和2.5D/3D堆叠技术等）实现了与国际领先企业对标的能力。
中道制造流程与前道制造工艺类似，均围绕光刻工艺，因此大类设备基本类似，国内前道设备厂商均在先进封装中道流程有一定布局。但是考虑到后道封装渗透率相对更低，此前缺少国产化诉求推动，目前在先进封装领域仍停留在门槛较低的产品阶段。
半导体设备：设备国产化率加速提升，建议关注2H23招标订单情况
我们看到，在过去半年多的时间中，美国、日本、荷兰相继出台了半导体设备出口限制政策。2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）发布了向中国出口先进计算机和半导体制造设备的管控措施，用于在中国生产18nm及以下DRAM、128L及以上NAND、16/14nm及以下逻辑芯片的生产设备出口将受到限制；2023年3月31日，日本经济产业省（METI）宣布对《对附表一及附表指定的货物或技术进行规定的省令》中规定的管制物项范围进行调整，对高端半导体设备适用更严格的出口管制措施，清洗设备、沉积设备、退火设备、光刻设备、刻蚀设备、量测设备6类23种半导体设备出口至美国、新加坡、中国台湾等42个国家和地区以外的国家和地区时将进行逐案审查；2023年6月30日，荷兰政府正式颁布了有关先进半导体设备的额外出口管制的新条例，具体设备包括先进的沉积设备和浸润式光刻系统，荷兰半导体公司在向国外出口这些类型的芯片制造设备之前必须获得政府的批准。我们认为未来中国大陆通过进口设备建设先进工艺产能难度或进一步加大，但成熟制程晶圆产能的扩产仍基本不受影响。受到国外半导体设备出口限制进一步加码的影响，我们认为半导体设备国产化率加速提升已是大概率事件。
受半导体周期影响，Samsung、SK Hynix、Micron等存储原厂均已宣布减产并下调2023年资本开支计划；台积电等晶圆代工企业2023年资本开支规划相较2022年也呈下滑趋势。根据SEMI预测，2023年全球前道设备需求或同比下滑20%至760亿美元，但由于周期触底2024年市场规模或同比回升20%至920亿美元。受1）海外限制及2）扩张节奏影响，2023年中国大陆前道设备需求或相较2022年的220亿美元有所下滑，但考虑到迫切国产替代需求，我们预测其需求依然旺盛约为170亿美元，2024年有望回升至200亿美元。
根据各公司公告及产业链调研来看，我们认为刻蚀设备、沉积设备、量测设备、涂胶显影设备、离子注入设备等产品导入速度呈加速趋势，清洗设备、CMP设备等产品国产化率有望继续稳步提升。结合公开数据以及产业链调研来看，我们认为2021年半导体设备国产化率在7%上下，2022年半导体设备国产化率在15%上下，2023年半导体设备国产化率有望接近25%，2023年国产半导体设备市场规模有望同比增长30-40%。
自2022年下半年以来，全球半导体周期步入下行通道，受到终端手机、PC、服务器等需求减弱，晶圆厂稼动率呈下滑趋势，同时带动了半导体材料需求下滑，1Q23中芯国际产能利用率达68.1%，环比下滑11.4ppt，同比下滑32.3ppt，下降较多，公司预计2Q23产能利用率有望高于一季度，我们认为晶圆厂稼动率下滑趋势有望放缓。其中由于半导体材料需求与晶圆厂稼动率保持一定相关性，且半导体材料保质期较短，难以大规模囤积库存，因此我们认为随着下游晶圆厂稼动率逐步回暖，半导体材料需求有望于2H23迎来需求拐点。
目前国内整体半导体材料国产化率仍低，2022年国内整体材料端企业收入合计约150亿元，而国内晶圆制造材料需求约500~600亿元，整体国产化率约25%~30%，但其中以6、8寸半导体材料为主，12寸高端半导体材料国产化率仍处于较低水平。自2019年来，中美贸易摩擦持续加剧，我们对半导体材料整体供应链进行梳理，其中日系供应商在硅片、光刻胶、靶材等领域占比较高，均超过50%，而美系供应商则在抛光垫领域占有率较高。国内晶圆厂均出于供应链安全考虑开始对国内晶圆厂材料逐步进行替换，与半导体设备相比，若国内晶圆厂无法购买海外设备，则新增产能的扩建或将受阻，但若一旦无法购买材料，则大部分存量晶圆厂的生产制造进度都将受到负面影响，因此我们认为未来半导体材料仍有望持续加速进行国产替代。
资料来源：SEMI，Techcet，中金公司研究部
同时，随着先进封装如2.5D、Fanout等封装方式加速落地，我们认为相关封装材料有望迎来较大的需求提升，根据SEMI数据2022年全球半导体封装材料市场规模达248亿美元，我们认为未来有望受益于中国大陆先进封装产能加速产业化，封装耗材有望迎来较大发展机遇。
国产EDA企业已基本进入核心芯片设计和晶圆制造企业供应链，当前为替代关键期。在国产化趋势下，国产EDA公司已实现了通过个别点工具进入客户供应链，并逐步从点工具拓展到平台型工具。同时我们观察到有部分公司已经开始进行工具协同，通过合作的方式补全点工具。
算力芯片复杂度和数量需求急剧上升，变相提升了EDA需求。大算力芯片中，Chiplet的封装形式建立了一个多芯片、元器件环境，其中不同芯片可能采用不同制程工艺、不同架构，同时还需加入高速互联总线、接口IP、HBM内存，各模块之间的连接也可能用到不同的材料，同时还增加了更多的电学、热学、力学分析。因此，传统封装中的单芯片分析和建模方法并不能完全满足以上需求，并使传统流程中芯片设计工程师交付给封装设计工程师的这一相对简单的过程变的更加复杂，因此需要在一开始就考虑到整个系统层级的设计和优化，也需要一套能够使整个团队都能参与设计的EDA工具平台，EDA工具应用向系统设计延伸。另一方面，人工智能技术也可以优化EDA工具，进一步提升芯片设计的效率。
EDA企业扩张的核心手段是收购和并购，公司需要依靠技术与资本的双重力量。除了自主研发，我们看到海外龙头EDA企业在扩张的过程中通常使用收购和并购的方式进行，通过资本的力量对优质的点工具进行并购，通常这些工具为增量工具，但也有情况为同类型工具。因此，我们判断未来在国内市场相对成熟的情况下，国内企业也会逐步出现相互收购或并购的情况。
►中美贸易摩擦加剧。中美贸易摩擦导致我国在半导体产业的中上游，尤其是设备、材料以及EDA工具领域进口受阻，芯片设计、晶圆制造行业的发展受到了较大的阻碍，若中美贸易摩擦加剧，中国上述行业的发展将受到进一步的限制，导致相关公司业绩难以释放。
►行业竞争加剧。国内半导体企业整体发展时间较短，在规模、技术上较海外龙头企业仍有一定差距，若海外企业加大研发投入或通过兼并购持续增加公司规模及研发实力，可能会导致国内企业竞争加剧。
►消费复苏不及预期。半导体行业的需求受下游电子终端产品影响，若手机、电脑、服务器等传统电子产品销售复苏不及预期，新兴产品如AIoT设备、AI服务器、新能源汽车的渗透率不及预期，可能会影响半导体企业的业绩释放。
►国产化进展不及预期。在供应链安全日益紧迫的情况下，国内供应商正在积极导入国产半导体设备、材料供应商，因此也给国内厂商提供了发展机遇。若行业整体国产化趋势放缓，将影响国内半导体设备、材料企业收入及利润的释放。
►国内晶圆厂扩产不及预期。若晶圆厂产能扩张不及预期，则将导致国产设备材料每年的采购额大幅下降，影响其收入及利润。
本文摘自：2023年7月15日已经发布的《半导体2023下半年展望：周期复苏或将至，AIGC擎新帆》
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